平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别rong>全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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