文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(g中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家āng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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